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近期有鋁價持續窄幅震蕩后下跌，上海期貨交易所滬鋁1801合約價格近3日下跌接近500元/噸；除此以外，隨著采暖近的臨近，國內的鋁現貨庫存還在不斷累積，此前大幅看漲的聲音已經逐步弱化。通過分析后期的鋁成本與價格之間的聯系，我們預計鋁價可能會伺機反彈，未來的整體重心仍將上移。

上周發布的數據顯示，美國9月CPI環比增長0.5%，預期增長0.6%；同比增長2.2%，預期增長2.3%，前值為同比增長1.9%。數據發布后，部分美聯儲官員表態稱依舊對未來通脹回歸抱有信心，并認為12月加息是適宜的。此外，在本月早些時候由美國勞工部發布的9月非農就業數據顯示：美國9月非農就業人口減少3.3萬人，預期為增加8萬人，前值為增加15.6萬人；同期美國9月的失業率為4.2%，預期4.4%；9 月平均時薪環比增速0.5%，預期0.3%，同比增速2.9%，預期2.5%。關于非農下滑，市場普遍認為是颶風的侵襲造成了美國就業市場的短期低迷。但就結果來看，非農的下降對美元的走勢利空無疑，后期趨勢能否企穩仍待觀察。

原油方面，自去年二季度觸底反彈之后，NYMEX交易所的輕質原油指數便一直在40美元至55美元/桶的區間徘徊。盡管目前全球原油供應依舊過剩，但從成本角度出發考慮，目前的原油價格區間應該頗為牢固。此外，全球市場還存在諸多地緣政治風險因素或對油價上漲進行助推。其中除了久拖不決的朝鮮核問題，特朗普近期對伊朗核協議的毀約態度也有可能引發中東地區的不安，再加上目前沸沸揚揚的伊拉克庫爾德人獨立運動，原油價格的利好因素仍未完全釋放，后期需對其價格上漲的可能性保持關注。

美元和原油的走勢短期對通脹均存潛在利多，預計在非農不連續大幅走強的前提下大宗商品整體將繼續獲得支撐。

國內方面，需求端三季度7、8月經濟數據持續下滑，“金九月”的整體表現也并不亮眼，內需整體向下的趨勢似乎已不可避免。供給端，目前環保督查與去產能仍然是影響工業生產的重要因素，7、8月數據的回落或顯現出其負面影響，短期內這一影響仍將持續。

流動性方面，9月底央行宣布實行定向降準，但市場普遍認為本次降準的目的在于支持實體經濟并緩解中小銀行流動性壓力，對流動性的整體影響有限。

需求端整體下滑的同時，鋁的下游消費領域也出現令人擔憂的跡象，數據顯示：8月我國房地產開發投資累計完成69493億元，環比增長7.9%，同比增長16.29%，同比增速較前期繼續下降，已降至年內最低點；8月國內固定資產投資累計完成178821.2億元，同比增長18.9%，同樣呈直線下滑走勢，亦是今年以來的新低。

近期唯一的消費亮點來自于汽車消費，中國汽車工業協會近期發布的數據顯示，9月，我國共生產汽車267.09萬輛，環比增長27.64%，同比增長5.54%；銷售270.91萬輛，環比增長23.93%，同比增長5.66%，增幅較8月有顯著提高。盡管汽車消費保持穩定，仍需注意的是一方面汽車消費只占交通運輸消費的一部分，并不能完全代表鋁在該分項下的消費情況；另一方面汽車消費本身較地產投資有三至六個月的滯后期，并不能完全反映當下整體經濟的情況。

自3月23日環保部印發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》的通知后，市場便持續關注鋁行業的冬季限產可能對價格帶來的影響。通知中與電解鋁產業直接相關的內容包括：1. 10月底前完成違法“小散亂污”企業取締工作。2. 各地采暖季電解鋁廠限30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限30%左右，以生產線計；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。此外，通知還重點針對煤炭的污染提出了限制措施，包括禁止天津港公路運煤、限制地區燃煤使用等。

隨著采暖季的臨近，華北地區各省市相繼出臺了各自的限產政策，其中值得關注的有：河南省焦作市環境污染防治攻堅戰領導小組辦公室發布的《關于進一步強化大氣污染管控工作的緊急通知》，通知要求自9 月19 日起公司、中鋁中州鋁業有限公司提前進入冬季錯峰生產，限產限排30%以上至2018 年3 月15 日。其中焦作萬方限產以電解槽核算，中鋁中州鋁業有限公司以生產線核算。

9月25日，河南省鄭州市出臺《鄭州市2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動實施方案》， 方案要求嚴格控制煤炭消費量。今年，煤炭占能源消費總量比重降低到65%以下；全市電力行業煤炭消費總量削減220萬噸。同時指出，包括鋼鐵、建材、有色化工在內的工業企業，采暖季期間都將實施錯峰生產，或者停產。具體來說，有色化工行業在采暖季期間，電解鋁廠限產30%以上；氧化鋁企業限產30%；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上。有色再生行業熔鑄工序，采暖季限產50%。

9月28日，山東濰坊環保局印發《濰坊市工業企業冬季錯峰生產實施方案》。方案要求濰坊市鋼鐵、炭素、焦化企業限產50%以上，共涉及企業95家。各行業錯峰生產時間為：當年11月15日至次年3月15日。

除此以外，近日山東濱州和聊城也分別公布了冬季限產方案：魏橋鋁業總產能741萬噸中的257萬噸被要求于采暖季限產，信發集團158萬噸電解鋁產能中的38.19萬噸以及茌平信發的700萬噸氧化鋁產能中的260萬噸均將于采暖季被限產。

據阿拉丁數據統計，截至2017年7月，山東地區年內氧化鋁產量占全國氧化鋁總產量的35%，山西占27%，河南占17%，三省合計占全國氧化鋁產量的79%。以2016年為對比，采暖季（11月-3月）期間產量約占三省全年產量的1/3左右，涉及產能超過3000萬噸/年。據安泰科統計的限產范圍內的“2+26”城市中，山東省受影響的氧化鋁產能大約在570萬噸左右，河南省約330萬噸，山西省為零，合計影響氧化鋁產能約900萬噸，折合電解鋁產能約450萬噸。

電解鋁方面，同樣是來自阿拉丁的數據統計，限產地區今年年以來除了山東產量波動較大之外，河南和山西均分別穩定在23萬噸、8.5萬噸/月左右水平，河北產量則可忽略不計。山東電解鋁產量自年初以來大幅增產后又出現回落，7月產量在90萬噸左右，假設三省電解鋁現有產量是滿產計算，30%限產減少產量最多36.5萬噸/月，折合產能約440萬噸/年，依舊低于氧化鋁的限產步伐，何況目前河南地區還有大量產能由于電力成本過高仍未復產。根據安泰科估算，2017年采暖季中國需關停的電解鋁產能約為306萬噸/年。

此外炭陽極的生產情況也值得關注。前期受環保壓力影響，炭陽極的生產規模大幅收縮，部分地區炭陽極成交價一度超過4500元/噸。而本次冬季限產對陽極企業也尤其嚴厲，方案規定“排放不達特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計”。統計顯示，“2+26”城市區域有鋁用陽極生產企業共計41家，總產能達到935萬噸，占全國總產能的40%?？鄢y計時已停產的115萬噸/年產能后實際運行產能約為820萬噸/年。折算到每個月的產能約為68萬噸。預計供暖季每月減少的炭陽極產量約34萬噸。陽極價格冬季可能會進一步的上漲。

最后是能源方面，動力煤價格前期的大幅上漲已經在很大程度上抹平了東部地區自備電廠的成本優勢，西北地區的煤炭價格則與動力煤期貨關聯較小，因此盡管預計采暖季煤炭價格可能會進一步波動，實際對鋁價的影響應當有限。

盡管年內市場一度對供給側改革有較高期待，實際情況確實電解鋁產業的去產能程度遠不及鋼材和煤炭領域。年內主要企業的新投產和復產產能幾乎抵消了因供給側改革關停和淘汰的產能。

數據來源：神火國貿，東海期貨

據統計，截至2017年9月，主要鋁企業由于新投產、復產共計新增346萬噸/年電解鋁產能，同時受環保、故障等問題影響關停的產能數量則為373萬噸/年，全年凈減產規模約27萬噸/年。

電解鋁的減產不足在現貨端有比較充分的反應。數據顯示，自年初以來，國內外的電解鋁現貨基本都保持著貼水銷售的狀態，庫存方面盡管境外庫存已經自前期的高點大幅回落，境內庫存卻在不斷累積。上海期貨交易所的鋁期貨庫存目前接近60萬噸，創歷史新高；國慶后社會庫存也較節前繼續增加了8萬噸達到164.3萬噸。

鑒于目前鋁錠有15%的出口關稅限制，絕大部分時間國內的鋁錠現貨難以直接出口國外；另一方面由于國內鋁價長期低于國外鋁價，進口也沒有任何的利潤空間，兩個市場在鋁產業鏈上的電解鋁這一段被割裂，因此國內鋁庫存的不斷累積只能是境內供應過剩所致。

目前國內約70%的下游鋁企業已經在生產中直接使用更具成本優勢的鋁液，鋁錠庫存的堆積很有可能是冶煉企業在銷路不暢的局面下被迫鑄錠入庫。從8月的貿易數據看，國內的鋁材出口數量下滑趨勢明顯，其中鋁型材的出口量同比降幅擴大至-29.05%，其它鋁產品出口增速也明顯減緩，鋁制品的整體出口增速由正轉負，為-2.7%。

有機構預測，隨著采暖季的到來，鋁的下游消費同樣會受到較大的影響，如果短期內國內鋁產品銷量得不到提升，后期不排除國內庫存有繼續積壓的可能。

綜合看，宏觀方面，海外端美國國內薪資增速的回升以及原油價格的底部企穩的情況后，預計美國國內通脹中期可能已經步入底部區間，后期不具備大幅下行的基礎。另一方面，受颶風影響，美國9月非農數據意外負增長，后期能否企穩仍有待觀察，短期內美元指數無上行動力，通脹環境整體有利大宗價格企穩。

國內方面，“金九月”旺季不旺，鋁下游的建筑領域走勢有趨弱的跡象，汽車消費盡管好于預期，但仍需進一步觀察。8月國內鋁產品出口數據不佳，后期下游可能受限產影響更加弱勢，需謹防庫存進一步上升帶來的價格下行風險。

成本端，一方面采暖季的氧化鋁大幅減產將使其供應相對電解鋁變得更加緊張，另外炭素價格也存在明顯的上行空間，預計電解鋁的生產成本未來將會進一步抬升。